故事与实质
8月24日拉开战幕的瀛海威收购战，有戏剧故事的成份，也有实质内容的成份。
故事的成份说得简单点就是：中兴发为首的董事会以出资1460万美元(12076万元)解决瀛海威公司全部债务为条件，无偿出让瀛海威公司全部股权；张树新等股东(包括中兴发的)的股权，将被清零。张树新认为在债务之上，瀛海威还有价值，不肯被清零，于是要求行使股东优先权，通过收购债务，获得(不仅是自己原有的，还包括中兴发和其他股东的)全部股权。然而，使故事更富有戏剧性的因素是：时间紧迫，到首付500万美元以取得收购资格的截止期8月31日，只有一周左右的时间。
从实质内容方面来看，瀛海威收购战反映出中国民营互联网发展中的两个基本问题，一是资本问题，二是体制问题。
1.资本问题的核心，是如何估价互联网价值，即：是用现行会计标准，从短期收入角度，评估现金值；还是按新的标准，将无法以现金衡量的无形资产算进去，进行长期估值。
我们看到，在瀛海威的出手条件中，瀛海威的价值，即1460万美元，是按银行债务标准，即现金流估价的。而兆比特电讯有限公司和张树新之所以肯接盘，一定存在另一种评估——我认为不会低于5000万美元——是按风险投资标准估值的。目前的矛盾表现在：按前一种算法，会出现零收购，即股权无偿转让(换句话说，超过债权部分的为无价值的泡沫)；按后一种算法，股权应在现金债务上再加一定发展潜力价值。
互联网现期收入与长期价值之差，是这个互联网微观故事的关键。如果没有这个价值差，这出戏就根本不会上演，也就根本不会有兆比特电讯有限公司和张树新出场的动力。
这个故事的意义，还在于它有个宏观版做背景，这就是前段时间的互联网“革命与泡沫”之争。“泡沫说”实质上要以互联网整个的现期收入为真理标准，“革命说”实质上要以互联网整个的长期价值为真理标准，因为现期收入与长期价值之间有个明显的价值差，从而引起人们的认识差。
这场瀛海威收购战，又让我想起我与吴敬琏先生争论的那个老问题：互联网公司超过财务收益现金流贴现部分之上的价值，到底属于一场革命带来的财富转移，还是虚幻的泡沫？简单说就是，互联网要不要以眼前赢利论英雄？
我们深入分析发现，问题确实不在于技术，而在于制度(只不过不是吴先生说的制度)。
2.体制问题的核心是，支持互联网发展，是否产生了内在的体制要求？具体说，互联网起步阶段，是靠短期收入为目标的银行货款和企业利润支撑，还是靠以长期收入为目标的风险投资支撑。这个问题具有现实意义。
在这场收购战中，有人对中兴发的动机产生怀疑。我却不这么简单地想，按什么标准估值，不是个人决定，而是体制决定。钱是从银行来的，就必须按银行的标准估值；钱是从风险投资商来的，就必须按风险投资标准估值。中兴发给出1460万美元这个价，是由它的资金来源决定的，是由现有体制决定的。在现有体制下，不可能给出另一种算法。如果你非要说这1460万不是1460万，瀛海威还有更高的价值，银行是不答应的，它会追问其他钱(比如特服号的潜在价值)在现有会计制度中的根据在哪里，而你找不到这种根据。从这个意义上说，中兴发算的帐没有错。但是，兆比特电讯有限公司和张树新如果也是这样算，他们就不会接这个摊子，因为用一元钱买一元钱，没有任何意义。一定是用1460万美元，买到大于1460万美元价值的东西，才是正常的投资。大于的部分，只能从风险投资体制中找根据。兆比特电讯有限公司本来就在海外，本身就处在风险投资游戏规则生效的地方；张树新投资，也必然要把注押在中国未来风险投资体制的出现上。所以兆比特和张树新，可以理直气壮地对他们的资金提供者讲出一番不同的道理。而关键是这种钱背后的体制，相信他们讲的就是这个道理。
沿着资本和体制这条线索看去，我们会赫然发现一部中国民营互联网发展的血泪史。
中国民营互联网在资本与体制夹缝中血泪前行
中国民营互联网，从她起步的第一天，就面临着一个普通婴儿面临的问题：先无条件地找奶喝，过18年再养家。但对这个问题的回答却是：只能母乳，不许洋奶；而且一手交钱，一手交奶。
我们从下面这张表，可以清晰看出中国民营互联网发展中，体制对投资的扭曲作用：民营互联网，一直在“缺乏赢利基本面条件下赢利”(一手交钱，一手交货的投资回报关系)与“风险投资进入缺乏体制根据”(不许喝洋奶)两者之间周期性地摇摆。
阶段项目特征代表事件投资主体模型局限
第一轮1995.5
资本做长
瀛海威(张树新)
张树新创立、中兴发入主瀛海威
银行战略投资基础设施
银行资金做风险投资没有出口
体制战略投资与风险投资不分
第二轮1998.7
资本做短
新瀛海威(于干、韩旭)
张树新辞职
银行战略投资ISP
在缺乏赢利基本面条件下“赢利”
体制战略投资受阻于上市
第三轮1999.7
资本做长
中华网
中华网、裕兴等“漏网”上市
海外风险投资ICP
风险投资进入缺乏体制根据
体制漏网型风险投资进入、部门背景风险投资放行
第四轮2000.4
资本做短
.com“赢利”热(网易受挫)
纳指暴跌引发泡沫之争、传统企业触网
传统企业
电子商务
在缺乏赢利基本面条件下“赢利”
体制海外上市受限，风险投资止步，战略投资主导
第五轮2000.8
资本做长
瀛海威(“债转股”)
瀛海威收购战
国内风险投资、传统企业
基础设施
风险投资进入缺乏体制根据
体制二板未定下的风险投资
第六轮2001
资本？
风险投资
基础设施、企业上网
体制WTO与海外风险投资对接；国内二板市场
1、中国民营互联网与风险投资的第一次握手和第一次失手
梁冶萍是中国民营互联网发展史上，第一次探索互联网所需资本与现有体制转轨结合机制的先驱。张树新在中兴发介入瀛海威之后，一直处在经营者的位置上。她是从现有计划体制进入互联网这个市场的，她的问题是如何找到一条通向市场的路。她在互联网上所面对的问题，正是国家所正面对：即实现从计划体制到市场体制的根本性转变。
但有一个现实的矛盾：中兴发的钱来自银行，银行货款是按现有体制下的财务收益原则发放的；但是，互联网此时还远没有到收获期，它并没有银行所要求的那种近期收入，相反它需要长期投资。本来，战略投资应当是投资长远，风险投资追短期交棒。但现实正好相反，银行由于要按短期收益来追货款，战略投资在中国反而成了与“为官一任”现象匹配的短期行为；而风险投资在连续的短期交棒中反而成为对长期行为的支撑机制。我猜想(我对中兴发的看法仅限于旁观者猜想，不一定准确，下同)，梁总当初的设想是，看能不能按照风险投资的机制来运用银行战略投资，把海外风险投资引进来，接银行战略投资的棒。这个设想是划时代的，我认为将来在写中国近现代史时值得记上一笔。
但是，这个想法马上就撞上了现有体制的墙：国内互联网业务不许上市。既然如此，万般无耐之下，互联网的特殊性，就只能服从于中兴发由现有银行投资体制决定的追求近期收入的路子了。其结果就是，张树新必须出局。张树新当时很不平了一阵，但我想她现在可能早已理解了这段历史。这件事标志着中国民营互联网在播种阶段，被早早逼入收获阶段，于干们的任务注定是完不成的。不是他们个人能力有问题，而是历史出了问题。
2、中国民营互联网与风险投资的“第二次握手”和“第二次失手”
中国民营互联网与风险投资的第二次握手，是钻了现有体制的空子。当时政策对民营互联网企业能不能境外上市，包括能不能以海外注册公司名义上市，规定并不明确。
先是中华网“溜”出去，上了纳斯达克；接着是裕兴黑马闯关，上了香港的股市。裕兴老板祝维沙曾跟我说，当时，他看出这个体制还有83天的空隙(居然还有整有零！)，于是，趁大门关上之前，他抓住了，闯了过去。令他感到万分惊险，十分后怕的是，这扇政策大门就在他闯过去的一霎那，砰然关上了。
此后，形势骤变。首先，以吴敬琏为代表的强大主流意见，坚决反对投资于短期财务收益外的看不清的远端收益，认为是“泡沫”；其次，美国网络股正好渡过圈地期，在更高层次进入了收获期，所以纳指狂跌，近期收益兑现成为新主题；第三，传统企业大量涌入互联网，把注重短期收入的传统也一并带进来。在这三股力量作用下，赢利成了唯一的主题，中国民营互联网再次与长期投资型的风险投资失之交臂。方兴东称之为“失去一次机遇”。
3、中国民营互联网与风险投资的“第三次握手”和……
但是，始终有人相信，中国民营互联网发展需要长期投资型的风险投资。比如，温元凯和王峻涛就一再呼唤“中国互联网的第二次高潮”(按我的算法应是第三次了)。
这是由中国发展互联网所处的历史阶段性决定的。正如CNNIC和CII报告分析显示，中国现在仅用于电子商务的上网费就花了178亿元，而收益不超过9228万元，离普遍赢利至少还有4年零2个月。这说明什么呢？说明短期行为型的投资不起作用。试想，银行货款要你一年就还，你非说等我四年，他不相信你，准确说，是银行体制不相信你。拿瀛海威来说，她1995年建立，也许到2005年才能赢利，像AOL背后的风险投资，可以等10年，结果它果然在第11年赢了利。但这种情况放在中国行吗？即使梁冶萍想等，但她背后的银行却不能等了。这不是钱有什么不同，而是钱背后的体制不同。
前段时间的“赢利”潮中，人们真的赢利了吗？我看人们至少有两个不切实际的幻想，一个是错误地判断形势，以为中国互联网已渡过投入期，进入收获期了，只要商务型人才进入，将电子型人才赶到一边去，赢利指日可待，忘记了“巧妇难为无米之炊”的古训；一个是误读主题，以为只要传统产业进入，赢利指日可待，忘记了电子商务要有上网资费极大下调这个大前提。这两种思路从局部看都不错，但都忽视了宏观环境和体制因素。
最大的宏观环境和体制因素没有解决：中国民营互联网在最需要长期投资时，得不到长期行为体制的支持。换句话说，是政府缺位！
短期的不管用，长期的就一定会顽强地卷土重来。风险投资或具有长远眼光的战略投资，就一定会与互联网“第三次握手”。
这就是今天瀛海威故事最深层的背景。
如果换了你是梁冶萍，你怎么想？假设还有4年才能赢利，你想忍过去，但银行干吗？银行会说：我现在就要你还钱，哪怕4年后有座金山也不行。4年后有没有金山，那不是我管的事。你说：我们好商量，我虽然亏了1460万美元，但我还有无形的东西很有价值，资本加知本，还是可以抵债的。但银行会说：银行不是学院，不按知识标准衡量价值，而按会计标准衡量价值。按会计标准，你就是资不抵债。
到这一步，如果是我，我只有两个选择，一是不玩了，我承认现有会计标准的游戏规则，清盘。谁要谁拿去。如此，则张树新捡个便宜，反把中兴发清零了。一是体制内讲不清楚，我到体制外去。你不是说我只值1460万吗，那我就找个好婆家，把好女嫁出去，再弄回娘家来。虽然我把中兴发的股权同时也清零了，但这是按体制认可的标准进行的。这叫以子之矛，攻子之盾。但这就得和张树新打起来。打来打去，如果只是中兴发股权清零，张树新甚或其他股东股权不清零，也许还是个大家能接受的结局。
这个故事在微观上也许可以得到大团圆结局，但从宏观上看，是有根本缺陷的。因为，交易规则是人为的，不是制度性的。我们没有二板市场可供中国民营互联网企业家选择公开交易；他们不改变中国人的身份，也没法到海外风险投资市场去玩，这不是逼着企业家在袍子底下数手指头吗？幸好我们还有公司法，但这个法会不会遇到互联网的新问题，还有待实践检验。
中国民营互联网到了这个份上，最紧迫的问题，不是眼前赢利，而是呼唤一个好的投资体制，保证明天还能活着。瀛海威收购战已把这个问题，以一种非常戏剧化的方式提出来了。
诗经云：将仲子兮，无逾我墙，无逾我里。我就想出这样一个问题，对外开放，是个挡也挡不住的事儿。你把门打开不就完了吗？你不开门，结果惹得人家跳墙，钻洞，何苦来呢。一个让家里人跳墙、钻洞的篱芭，你说该拆不该拆。(姜奇平)